年度投資報告

2017年投資關鍵報告

2016年的局勢發展往往事與願違。 美國總統大選、英國脫歐公投和聯準會利率政策的大轉彎都讓許多投資人感到措手不及。

但是市場對波動性的疑慮被證明並無根據。 部分資產類別無視於投資人的悲觀態度,仍舊展現了穩健的漲幅,顯示儘管許多實質風險存在,機會仍舊可能出現。

有鑑於此,美盛請我們旗下的投資經理人各抒己見,談談如果2017年的發展一路順遂的話,可能會看到什麼樣的結果…

中庸之道: 溫和的利率
水準與經濟成長

通膨預期在美國總統大選之前有所升高-為高於預期的利率提供了所需的條件,因此也可能會限制經濟成長的表現。對市場而言,「剛剛好」的中庸之道是否存在?
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市場對於2017 年的擔憂相當清晰可見:美國由於政府支出增加、加上削減稅率,可能進一步抬高已高達19兆美元的財政負擔,而通貨膨脹也可能開始上調增速;除了美國市場之外,日本持續性的積極支出計畫,加上日本既有已擴張的貨幣政策,可能持續阻礙著重燃成長的契機,這些因素反而成為日本失敗的絆腳石;而中國,其金融體系可能面臨苦苦掙扎著吸收所有不同負債下的新水準。

但是如果利率、政治和成長一起構成了良性循環,而非惡性循環的話,會出現什麼樣的結果呢? 如果如此,美國股市可能正確地反映了更為光明的未來,企業獲利持續改善,市場需求也重新回升-這對企業而言是一個樂見的改變。


通膨再起:市場預期上升

資料來源:彭博社,截至 2016年12月6日為止。 過往績效不保證未來結果。 投資人無法直接投資於指數。 未經管理的指數報酬率未反映任何手續費、支出或業務費用。 本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。


如果殖利率維持在此區間的水準,那麼投資人就不需要擔心升息的幅度會對股價和流動性造成壓力,也不需擔心利率下降的幅度會足以讓經濟衰退的疑慮再起。 凱利投資
凱利投資

「市場認為利率會上升,再加上總統當選人川普刺激成長的政策可望帶來更高的通膨,以及後續更高的利率。 我們對通膨和升息採取較為溫和的看法,並且預計10年期美國公債殖利率維持在1.7-2.5%的區間。 如果殖利率維持在此區間的水準,那麼投資人就不需要擔心升息的幅度會對股價和流動性造成壓力,也不需擔心利率下降的幅度會足以讓經濟衰退的疑慮再起。我們認為此溫和的情境將會促進成長率從偏低的水準上揚,但是不足以帶來通膨壓力。 這樣的環境可能會帶來優於預期的市場報酬率。

我們認為在目前這個市場循環的時點,因為薪資成長走強所帶來的通膨隱憂正開始出現。不過我們不認為其代表重大的風險。大部分企業的利潤率在兩年前就已經到達高峰,而通常在利潤壓力減緩薪資成長率之前還會有一段時間差。 我們也不認為油價會大幅上漲-石油輸出國組織 (OPEC)要再達成進一步的減產協議將有其難度—而受限的大宗商品價格則移除了另一股通膨壓力。 在此有所節制的情境之下,我們預期中國將會盡其責任控制趨於成熟的經濟,同時規避硬著陸和可能導致價格壓力的經濟增溫。」

西方資產

「市場對川普勝選做出反應,導致許多資產出現快速地重新定價。 債券殖利率大幅走揚,因市場認為減稅和基礎建設支出可望提振成長與通膨,因此使得聯準會必須採取更多次的升息。 美元回到循環高點,反映了市場對政策與成長重新興起的樂觀情緒。 而銀行和製藥類股表現領先,因未來可能出現法規鬆綁和更為親商的環境。 如果川普能夠避開新任總統所經常面對的許多陷阱(更不用提一位背景如此特殊的新任總統所需面對的挑戰)--那麼這些正面的情境可能真的將定義2017年的市場。」

銳思投資

「鑒於全球大宗商品價格趨於穩定或上揚,殖利率曲線趨於陡峭,基礎建設支出法案也可望施行等條件,景氣好轉的機率逐漸增加。 這對於景氣循環性產業如工業和資訊科技類股而言也可能是一大利多。 不過除了一段更為強勁的營收成長時期之外,這些類股還受到其他的利多因素所提振。舉例而言,許多工業類股在2015年和2016年初都遭到極大程度的超賣,即使其自2月的低點已經有所復甦,其股價在我們看來仍處於相當合理的水準。」

閉關自守的正面效應: 民粹主義帶來的利多

在過去這一年當中,我們看到越來越多的選民和政府轉向閉關自守,全球主義居於下風,地方主義則逐漸興起。 不過這波民粹主義的興起可能帶來的正面結果之一,是全球各國重新對國內投資的重視。
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「英國脫歐公投」及「川普勝選」再次強化了偏好「保護主義」的政治情緒興起,以及中產階級的成長願意犧牲全球貿易所帶來的經濟效率和擴張的利多。 不過如果從國內角度轉個彎來看:財政刺激的可能性增加會需要政府借貸同時提高,而這對歐洲和美國來說都是極為重要的事,因為許多不同政黨都拒絕再增加已為鉅額主權債的負擔,但是焦點擺回國內經濟的健全也可能提供煥然一新的當地投資型態:像是橋梁、道路、水利系統以及交通運輸的翻修。


民粹主義的影響:股市與債市的價格變動百分比
(2016年7月1日至2016年11月22日)

資料來源:彭博社,截至 2016年11月28日為止。 過往績效不保證未來結果。 本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。


許多人都聚焦在民粹主義政治帶來的負面影響上, 但卻沒有人提及其可能帶來的正面效益。 RARE Infrastructure
RARE

「許多人都聚焦在民粹主義政治帶來的負面影響上,但卻沒有人提及其可能帶來的正面效益。 民粹主義政治讓政府需要開始增加開支,並且把錢直接花在當地市場當中。 我們可能會看到的是政府的財政支出開始從央行的貨幣政策處取得主導地位。 因為政府支出要比貨幣政策要容易了解和預測得多,因此這可能是一件非常好的事情。」

布蘭迪全球

「雖然極度保護主義的威脅可能帶來風險,但是英國脫歐和美國總統大選的論點卻產生了對全球化較為溫和的論點。 以基礎建設投資、降低個人與企業稅、法規鬆綁和更多能源投資為基礎的成長取向,美國經濟最終對全球經濟成長應該能帶來淨利多,即使對墨西哥這樣的開發中國家亦然。」

EnTrustPermal

「2017年讓人感到意外的可能是環繞著貿易、財政政策和法規的特定政策若能有節制地施行,將對經濟成長和金融市場的特定類別有利。」

Martin Currie

「在英國脫歐公投之前與之後,歐洲企業的獲利能力都已有所改善。 選舉、高漲的反體制情緒和希臘債務問題的重新浮現都將影響政治論述,讓共識更加難以達成。 不過改變的可能性可能反而會促成和諧。持續低成長和政治分離主義的環境可能會促使各國政府採取行動以刺激各別的經濟,進而改變區域的整體發展方向。會 產生立即影響的計劃,也是長期展望最讓人有所期待的領域。 如果政府有意增加直接支出的話,原物料和工業類股可望受惠。另一方面,雖然英國營建商飽受英國脫歐帶來的負面打擊,但在泛歐不動產市場有所佈局的企業則出現了正面的跡象。」

階段移轉:從貨幣政策
轉為財政政策

全球有越來越多國家的央行開始認為貨幣刺激政策的效果正在消退當中—它們需要更大規模的財政刺激政策才能夠帶動成長。 川普的政見鼓勵基礎建設支出,如果其真的實現的話,將成為市場焦點從貨幣政策轉為財政政策的重要轉捩點。
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讓經濟從金融危機中復甦的重責大任似乎都落在全球主要央行的肩上,從2008年的金融危機開始,接著是世界銀行和國際貨幣基金承諾推動歐洲和美國的財政撙節措施。 國會也紛紛實施預算限制措施。 另一方面,中國則以其龐大的外匯存底和內部借貸來支持大規模的基礎建設和不動產支出。

為了填補財政限制所留下的鴻溝,央行的角色開始快速擴張,從提供流動性到支持金融體系,再到維持全球最大的經濟體運行無礙在內無所不包。 但是即使是在央行之間,也開始逐漸形成共識,認為其政策的效果正隨著時間經過而逐漸消退。 川普的政見承諾將增加財政支出,使得金融市場對其表現出熱切的期待,這也或多或少顯示了市場已經準備好忽略其對預算的影響,也不在乎其政見仍缺乏整體的細節規劃。儘管如此,金融市場的情緒似乎明顯傾向給財政政策一個機會,至少在短期內,或者等到法案出爐之前是如此。


各國央行的資產負債表說明了一切
(單位:10億美元)

資料來源:彭博社,截至 2016年11月28日為止。 過往績效不保證未來結果。 本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。

布蘭迪全球

「我們仍舊看到系統正在進行大量的結構性與循環性變革。 相較於長期的發展停滯,長期的力量似乎正顯示體制轉變的開始。 我們相信世界正從仰賴於成熟市場貨幣政策的體制,轉為以實質成長為基礎的體制。」

Clarion Partners

「根據估計,目前全球大約有70兆美元的現金正在觀望尚未進場。 在低利率或負利率的環境當中,持有現金的機會成本相當的低。 不過川普提議的大規模財政刺激計劃,包括1兆美元的基礎建設投資與大規模的減稅在內,已經推升了通膨預期。 因此,可想而知的是部分目前還在觀望的現金可能最終會『被迫』投入市場以追求較高的報酬機會,因此使得許多資產類別受惠。」

EnTrustPermal

「市場的主導權將從聚焦貨幣政策轉為聚焦於其他的成長工具上。 改善的薪資成長最終將導致通膨升高,也可能會出現較高的長期利率和較為陡峭的殖利率曲線。 較高的利率會導致各個資產類別波動性的增加。較高的波動性如果是來自於經濟數據改善的話,將會獲得正面的回應。投資人的焦點將會轉至基本面,而不是央行可以採取什麼行動來提升資產價格。」

資本運用:從現金到資本支出

低利率和便宜的借貸成本鼓勵了企業買回庫藏股與進行併購活動,而未投資於本身業務的產能上頭。 但是隨著利率上升,現金可能會被再次運用於增加未來的產能與生產力上。
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截至2016年11月為止,全球公布的併購活動總值達到2.85兆美元1,其中有1.99兆美元的併購活動位於美國。 單單在2016年的第2季當中,標準普爾500企業成分股的庫藏股買回金額就達到了1251億美元,標準普爾500指數當中有137家公司在6月30日為止的12個月當中,買回庫藏股的成本均超出了其同期的獲利數字。2

但是隨著當地需求增加,製造業企業可能會發掘再投資當地生產的需求性 – 尤其當全球貿易變的較不流動時。 由財政支出復甦所創造的需求可能會讓現金被運用在提升生產力上,因為即使企業負債水準有所增長,供給相對於需求而言仍有所侷限。

1資料來源:彭博社。
2資料來源:FactSet。


資本財訂單成長趨於平緩,資本支出再次下跌
(單位:10億美元)

資料來源:彭博社,截至 2016年11月28日為止。 過往績效不保證未來結果。 本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。

布蘭迪全球

「在2017年,我們可能終於可以打破過去幾年來讓成熟市場飽受挑戰的通縮長期趨勢,其主要可歸因於財政刺激政策的增加,尤其是基礎建設支出的支持。 成長提升的預期結果應有助於提升企業獲利和執行長的信心,進而啟動企業亟需的資本支出復甦。」

凱利投資

「隨著利率呈現區間整理的局勢,融資成本仍舊低廉,企業仍舊能夠執行對股東友善的行動。 例如庫藏股的買回可歸功於資產負債表上的低負債成本,我們預期企業也將持續大舉買回自身的股票。 由低廉融資成本所支持的併購活動也將持續活絡,因為企業不斷尋找不同的方式來輔助組織內部的成長。」

Clarion Partners

「展望2017年,『動物本能』可能會逐漸浮現,因為樂觀態度的成長將刺激消費者支出的增加。 因此,目前復甦和擴張循環當中缺乏的要素—企業投資—可望終於走出泥淖。」

不穩定的因素: 動物本能

短期之內,市場對情緒的轉變做出了強烈的回應,我們看到了總統大選之後,對於美國成長的看法出現大幅變化,市場也做出了出乎預期的反應。 這樣的樂觀主義是否能夠經得起明年現實的考驗? 或者趨於樂觀的情緒能夠自行創造正面的現實環境呢?
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自美國總統大選結束以來,金融市場的快速轉向提醒了投資人了解局勢的發展變化可能會造成多大的影響。 在尚未制定任何一項法案或發佈任何行政命令之前,川普的勝選已經改變了投資人的情緒。

儘管股市可能經歷任何政治上所帶來的逆境,不過隨著財政政策的展開,美國股市並非緩慢的反應這個改變,反而是,反應地似乎這些改變已經發生了;英國的情況也雷同,英國實際脫歐的形式和時間點目前都還說不準,但英鎊已遠低於英國脫歐公投前的水準了。

在新興市場方面,市場對那些可能要花上好幾年才能夠完成制定的關稅表示擔憂,使得「熱錢」抽離了那些基本面展望仍屬強健的經濟體,在資金大舉外流之後剩下少數體質良好的國家能夠維持水準以上的表現。


悲觀主義的成本:英鎊重挫

資料來源:彭博社,截至 2016年11月28日為止。過往績效不保證未來結果。 本資訊僅供說明用途,不反映實際投資之績效。


「局部聚焦於民粹主義政治的財政刺激政策通常會讓人們對生活產生更為正面的看法。此現象有助於強化消費者情緒,並增加消費者支出。」RARE Infrastructure
QS Investors

「當我們思考影響市場的事件時,投資人經常會想要做出反應。 但是比較困難的事情是如何以不變應萬變。 這正是我們目前所處的狀況,以確保在碰到這類的情況時,投資人不會做出過度的反應。 關鍵在於確保您能夠環顧完整的投資範疇,並且確實遵守您在平靜時期所遵守的特定投資紀律,直到情況變得更為明朗為止。 因為唯一可以確定的事情,就是我們在未來幾個月內所將面對的不確定性,絕對要比過去這個月所面對的要來得更多。」

RARE

「局部聚焦於民粹主義政治的財政刺激政策通常會讓人們對生活產生更為正面的看法。 此現象有助於強化消費者情緒,並增加消費者支出。」

銳思投資

「我們認為從2016年2月小型股低點以的這波漲勢在目前的循環當中仍有上檔空間可期,我們認為2017年的市場和2015年6月以來的狀況一樣,將持續由價值股領軍。」

西方資產

「市場最初對川普當選的反應可能過於悲觀的領域主要有兩個。 第一個是新興市場。 全球成長的增溫通常對新興市場有利。 當然,更為侷限的貿易政策可能會有限制成長的風險。 但是鑒於美國對進口大宗商品和消費者產品的仰賴程度,美國成長增溫帶來的正面影響雖然可能略受關稅調高所抵消,但整體而言仍將使得新興市場經濟體受惠。

第二個領域是長天期美國公債。 即使近期的成長展望有所改善,但是中期的挑戰並未消失。老化的全球人口、較低的生產力成長,以及供過於求的市場都會使得通膨的壓力維持在低點,其將有助於限制殖利率進一步上漲的空間。 除此之外,追逐風險的環境不太可能一路順遂地直線發展而不受外界影響,這樣的情況幾乎不可能發生。」


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